美股深海雷達｜深海追探：CXAI 辦公室的 AI 生意，能否走向盈利？

一名投資公司的員工下星期要到另一個城市工作。他需要知道哪一層有座位、同事在哪裏、會議室是否可用，以及當地辦公室有哪些通知。對他而言，這只是手機上的幾個操作；對管理數十個據點的企業而言，背後卻牽涉不同的預約系統、員工權限和空間資料。

這個解說情境，是理解 CXApp（NASDAQ：CXAI）的入口。它不是出租辦公室，也不是向每一位員工出售聊天機械人，而是希望讓企業用同一個數碼入口管理辦公服務。員工少花時間找座位，行政團隊少處理重複查詢，管理層則有機會看清楚：租下來的空間，到底有沒有被好好使用。

但好用的產品，與一隻值得付錢買的股票，中間還隔着成本、競爭和股東攤薄。 CXAI 的新合約值得追蹤，收購後的生意卻已經與原本的純辦公軟件想像不同。

付款的不是員工，而是管理員工與辦公室的企業

9 月 14 日，公司公布一份超過 140 萬美元的三年合約，客戶是一家未具名的全球投資管理機構。授權範圍包括逾一萬名員工、約四十個地點，採分階段部署。產品涵蓋員工服務入口、企業通訊及辦公空間分析。這提供了一個具體答案：買家是企業，員工是使用者，管理人員則利用後台資料安排資源。公司新合約公告

CXAI Vu 是當中的分析工具。它不是醫療研究所說的「空間分析」，而是分析辦公場所的使用情況，例如哪些區域常被預約、哪些時段擠迫。管理人員也可用自然語言查詢資料。分析能否改善決策，仍取決於資料是否完整、預約與實際使用是否一致，以及企業是否願意依據結果調整空間。

公司介紹的 CXAI 2.0 是整個平台的發展方向：Flow 對應工作場所，Beat 對應個人及團隊的工作執行，EngineRoom 對應取得客戶與營銷成效。所謂「代理式 AI」，意思是軟件不只回答問題，還嘗試在授權範圍內協助執行工作；不能理解成所有宣傳中的功能已全面落地，或每一項功能都有獨立付費收入。平台介紹 第二季業務更新

企業採購後，通常仍要完成系統整合、權限設定及上線。CXAI 提供軟件與相關服務，客戶的資訊科技及行政團隊負責日常管理。需求要變成收入，必須變成付費合約、完成部署及持續服務，而不是員工多登入一次，就必然多收一次錢。

一份三年訂單，可以證明甚麼？

上述合約加上八月公布的另一份逾 250 萬美元多年合約，合計超過 390 萬美元合約價值。這不是同一天收到的現金，也不是新增加的年度收入。公司披露新客戶經過競爭評估與安全審查後選用產品，具有商業驗證意義；但客戶身份未公開，不能自行補上銀行或資產管理公司的名字。新合約與部署範圍

若只把 140 萬美元除以三年，算術上約為每年 46.7 萬美元，約相當於目前 TTM 收入的 9.8%。這只是量級參照：實際確認時間、服務組合及收款安排未完整披露，不能用這個平均值作下一年收入預測。

對 CXAI 而言，最有價值的路徑是先取得一個付費部署，再爭取更多地點、額外功能與續約。相反，如果新增使用已包含在原有授權範圍，工作量增加可能先帶來支援及雲端成本，而不是加價。

本次沒有取得內部上榜紀錄，也沒有建立新聞發布前後的完整成交時間序列，因此不把這份合約當成股價上漲的已證實原因，更不以「已持續爆升」作為研究前提。

收購把生意做大，也把收入的性質改變了

六月收購的 EngineRoom，做的是數碼營銷與增長服務：例如協助一家企業管理網上廣告，追蹤哪些查詢最後變成客戶，再改善投放及網站。付款者是想取得客戶的企業；操作涉及營銷服務團隊及軟件；它解決的是廣告效率與獲客問題，而不是替員工找會議室。

收購公告提出逾 1,200 萬美元年化收入規模的預期，並提及 EngineRoom 的逾五十個客戶關係。年化規模是把某一段營運速度延伸至一年，不等於集團已經錄得同額年度收入；收購得到的客戶也不代表已全部購買 CXAI 的新 AI 產品。EngineRoom 收購公告

這裏還有一個重要會計差別：部分廣告服務按總額列收入，收入包含第三方廣告投入；持續營銷服務也可能被公司歸入「經常性收入」。因此，經常性收入不等於純軟件訂閱，更多收入不必然帶來相同比例毛利。第二季收入確認政策

公司公布 ARR 約 1,150 萬美元，指依公司定義計算的年度經常性收入指標；NRR 為 99.3%，指既有客戶收入在擴充、縮減及流失後的保留程度，不是「99.3% 客戶續約」。這些數字可追蹤，但不能代替會計收入與利潤，也不能把收購後 ARR 跳升全部稱為自然增長。公司營運指標

它不是沒有競爭，而是選了一個巨頭也在做的入口

辦公室預約、員工服務及數據整合，不是一個只有 CXAI 的市場。Eptura Engage 提供座位與會議室管理、員工應用程式及空間使用分析，是產品層面的直接參照。它沒有可直接套用於本表的獨立上市股價，因此不捏造其市值與估值。Eptura 產品介紹

在上市公司中，ServiceNow（NOW）是較廣泛企業工作流程平台的大型代表。其 Workplace Service Delivery 把預約、設施服務、維修與管理流程連起來，也提供 AI 功能。它的優勢不只是單一預約介面，而是企業可以把更多工作放在既有平台內；但本次沒有獨立細分市佔數據，不能稱它必然是辦公管理市場第一。ServiceNow 產品

Zoom（ZM）則從通訊與會議場景延伸至辦公場所。 Workspace Reservation 讓員工預約座位或房間，與其會議及辦公產品形成相鄰服務。對已使用 Zoom 的企業而言，在既有工具內增加功能是一項替代選擇。Zoom 預約功能

CXAI 的切入點，是把跨地點的員工體驗與企業整合需求做得足夠合用。新合約是支持證據，但尚不足以證明它有競爭者無法複製的技術。如果客戶現有的平台已能處理八成需要，CXAI 必須解釋剩下的價值，為何值得另外採購。

以下財務比較是「有產品交集的上市平台參照」，不是三家純辦公管理軟件公司的等距比較。NOW 與 ZM 的集團盈利，不能當作其辦公管理產品線的盈利。

毛利率很高，為何仍然虧損？

第二季原始報表收入為 169.4 萬美元，直接成本 62.3 萬，剩下毛利 107.1 萬；再扣營運費用 519 萬，營運虧損為 411.9 萬。費用包括研發 168.8 萬、銷售 48.6 萬、管理 229.1 萬及無形資產攤銷 72.5 萬美元。

其後另有淨利息費用 16.8 萬、衍生負債與認股權證公允價值損失 500.5 萬，其他收益 2.1 萬及稅務利益 65.1 萬，最終淨虧損 862 萬美元。公允價值損失是估值變動，不應全部當作當季付現；但即使不計這一項，營運本身仍然虧損。第二季損益表

收入按原報表由 122.3 萬增至 169.4 萬，增幅約 38.5%；新聞稿寫約 42%，兩者有差異，本文採原報表計算。同期毛利只由 105.2 萬增至 107.1 萬，約增 1.8%，毛利率降至約 63.2%。這正說明收入增長不能代替毛利增長。原報表 新聞稿口徑

拉長至十二個月，標準化毛利約 374 萬美元，營運費用卻達 1,956 萬，是毛利約 5.2 倍。其中銷售及管理約 1,063 萬、研發 616 萬、攤銷 277 萬。問題不是產品每賣一元都沒有毛利，而是生意規模仍不足以承擔整個公司的費用。年度費用分類

低倍數買到的是折讓，還是尚未解決的問題？

下表金額為 百萬美元，股價與 EPS 除外。TTM 即最近十二個月；CXAI 與 NOW 截至 2026 年六月，ZM 截至七月。行情採資料頁可取得的 9 月 15 日盤中快照：CXAI 12:27、NOW 12:53、ZM 10:58 美東時間，並非同一分鐘，不是九月十六日即時價格。

為避免平台不同欄位更新不同步，P/S、P/B、收益率與 EV 按表內總額重算；P/E 按表內股價除以 EPS。比率只作本快照比較，發布前應更新行情。

_{資料來源：CXAI 損益、NOW 損益、ZM 損益；CXAI 行情與資產、NOW 行情、ZM 行情；NOW 資產負債表、ZM 資產負債表。}

_{表註：收入收益率＝收入÷市值×100%；毛利率＝毛利÷收入×100%；毛利收益率＝毛利÷市值×100%。收入收益率是 P/S 的倒數，不是第二份獨立利好。淨現金與 EV 統一只扣表內現金及短期投資，不沿用含其他調整的供應商 EV；未扣長期投資，也未把潛在可轉換證券全部按普通股計入。}

成本採平台分類。另列項目為 CXAI 商譽減值 2.15、NOW 收購／重組 109 及其他特殊費用 37、ZM 資產減值 18.20；這不是「全部一次性費用」。合計只加已列直接成本、營運費用及上述項目，不含全部利息、稅項與其他損益，更不等於全年現金花費。標準化營業利潤率未扣全部另列項目，不能用這個合計倒算。原數據四捨五入亦令 ZM 毛利減費用與營運盈利有約 1 百萬差額。

EPS 採每股資料頁口徑；CXAI 使用合股調整後 -23.40 美元，不混用另一頁未同步的 -0.47。股東權益及金額經四捨五入，所有計算均為近似值。

以收入定價，CXAI 約 1.28 倍 P/S，較 NOW 低約 87.5%、較 ZM 低約 76.5%；毛利收益率亦較高。這可稱為對大型上市參照公司的「歷史收入與毛利定價折讓」，但不是已證實被低估。

原因很直接：NOW 和 ZM 已有正營運利潤，CXAI 則要先填補巨大的費用缺口；CXAI 的收入組合又正變動，較低毛利的服務收入不能機械套用成熟軟件公司的倍數。買得便宜與買到便宜的風險，是兩件事。

另外，ZM 的低 P/E 也不是純粹來自辦公產品很好賺。其最新季度錄得約 16.14 億美元戰略投資收益，明顯影響淨利。比較經常性賺錢能力時，不能把這種投資收益視為每年都會重現。Zoom 原始業績

CXAI 的 P/B 約 0.34 倍同樣需要小心：帳面包含商譽及無形資產，並不等於可以分給股東的現金。資產負債表列示商譽約 768 萬、其他無形資產約 1,480 萬；若商業預期改變，帳面價值亦可能改變。CXAI 資產結構

接下來，要看公司少虧多少，而不只是多簽多少

最先要看的，是新金融客戶實際上線、收入開始確認，以及部署後有沒有付費擴充。其次是收購後完整季度的毛利，而不是只比較收入。公司必須證明新增毛利足以覆蓋新增人手、開發與交付成本，才算真正改善營運效率。

股東還要看融資與股份數目。公司八月進行 五十合一，九月公布恢復 Nasdaq 最低股價要求的合規狀態。合股只是把股份數目與每股價格按比例調整，本身不創造企業價值，恢復合規也不等於盈利風險消失。合股公告 合規公告

按本次資料快照，股份數目按年增加約 148%。若公司增長需要持續發股，企業收入增加未必能轉化成每股價值增加。期末淨現金也只是某一時點的存量，不能拿來除以會計費用，推算公司「還能活多久」。股份資料

最後的研究判斷是：CXAI 已出現值得追蹤的企業採購證據，但尚未證明收購與 AI 平台可以把收入增長轉化成持續盈利。 相對大型平台，它的歷史倍數偏低；考慮虧損、業務組合與攤薄，證據仍不足以判定絕對便宜。真正的轉折，應是付費部署增加、毛利改善、費用受控，而且股東不必不斷用新增股份為下一段增長付款。

本文為公開資料研究，不是個人化投資建議，不提供目標價。公司營運指標與新聞稿均須連同原始報表閱讀；部分費用採供應商標準化分類，未完成所有原報表逐項重分類。圖片為概念插畫，不是真實客戶、產品截圖或已公布部署現場。未取得內部上榜資料及完整新聞行情時間序列。